年度復盤與展望:家居行業黎明將至，周期拐點隱現

　　2022 年內我國多地疫情影響下消費復蘇進 度有所放緩，疊加國內地產銷售及竣工數據承壓以及海外部分國家通脹壓力加大等因素 影響，市場需求端均有不同程度承壓，但近期我國房地產相關利好政策頻出 &防疫政策加速優化，春節后家居等消費需求有望率先回暖。

　　1.復盤：家居受地產及疫情雙重因素擾動

　　自2021年12月以來，地產端寬松政策不斷出臺，但由于房企融資壓力大、商業銀行放貸謹慎、居民端加杠桿的意愿不足，本輪地產數據改善難度較大、時間點不斷延后。

　　年初至4月底，地產承壓和疫情反復的影響下，家居因消費需求和場景均受損而持續向下。

　　5-6月受30大中城市地產數據階段性回暖催化后有所反彈，但7月上旬的地產銷售數據走弱使市場質疑銷售反彈的持續性：

　　7-8月各地散發的疫情和局部出現房屋延期交付問題影響了居民的置業信心，促使保交樓政策的推進。但是政策效果的體現不及預期、基本面缺乏支撐、市場下修對家居企業的全年業績預期，家居板塊回落并在10月底創新低。

　　11月后，隨著房地產融資條件改善、疫情防控逐步放開，板塊估值修復明顯。我們認為目前是對前期超跌的修正，并隱含對后續地產拐點的預期。

　　本輪與18Q4-19Q4行情有一定的相似性，現在正處于由緊轉松的政策驅動估值向上修復的第一輪行情中，目前地產供給端的政策較完整，但對于家居估值的影響邊際遞減，且地產總量企穩還需要需求端的進一步寬松。

　　圖 1：上一輪2018年Q4開始的地產政策催化行情復盤

　　圖 2：中央層面的保交樓相關政策

　　圖 4：2022年11月融資支持政策

　　圖 5：家居行業收入增速對比

　　2020 年下半年隨著“新冠”疫情緩和，地產銷售增速好轉，定制家居估值上行，一直持續到 2021 年 5 月份，而進入 2021 年下半年，隨著地產銷售增速下 降以及部分地產商出現債務危機，地產鏈相關標的估值受到明顯壓制。

　　圖 6：各企業單季度零售/大宗增速情況

　　2.展望：地產政策利好+疫情防控優化，板塊修復可期

　　2.1 地產：短期大宗先于零售回暖，中長期新房總量增長承壓

　　短期在保交樓和新開工與竣工剪刀差收窄驅動下，大宗工程業務率先回暖，再傳導至零售終端接單;中長期看，竣工壓力顯現，競爭力強的龍頭公司在存量競爭中提升份額。

　　隨著地產企業流 動性緊張問題得到緩解疊加“保交付”政策催化，預計 22Q4 及 23 年竣工面積/前置 2 年施工面積的轉化率有望恢復，預計2023H1竣工企穩有望帶動家居需求回暖，其中工程端業務的反應更明顯。品類方面，衛浴、木門、地板、櫥衣柜等均受益。

　　圖 7：新開工與竣工剪刀差

　　天風證券預計2022年投機性需求集中衰退，2022-2025年，新增商品房的需求中樞約為11.3億平方米，2026-2030年約為9.6億平方米，2031-2035年約為8.7億平方米，呈現“L”型回落的趨勢。

　　圖 9：2022- 2035年新增商品房需求預測(單位：億平方米)

　　圖 10：2020年存量住房房齡結構(左：戶數，右：面積)

　　假設存量房的翻新周期為 10-15 年，則近 15 年存量房數量的持續擴大將支撐未來我國家具消費需求穩定增長。

　　同時，我們預測至 2030 年我國存量房翻新需求占家裝 需求比例有望達到 50.49%，隨后由于 2015-2020 年住宅竣工面積有所下滑，造成對應的 存量房翻新需求占比有所回落，但也仍將維持在 45%以上水平，至 2040 年，我們預測 我國存量房翻新需求比例約為 47.80%。

　　地產紅利消退后的存量競爭中，頭部公司的競爭優勢凸顯，有望持續提升市場份額。

　　產品上，龍頭憑借供應鏈資源整合的優勢推進整家套餐滿足一站式需求，全品類融合避免單品類的價格戰。

　　渠道上，家居龍頭持續深化全渠道布局以捕獲碎片化的客流量，比如近年整裝渠道高速發展，其將獲客節點從硬裝提前至全屋設計環節，且各公司推出多元化的合作模式，理順利益分配機制實現共贏。

　　2.2 疫情防控：對線下客流的沖擊邊際減弱，關注明年315訂單

　　復盤2020年來看，家居需求在疫情爆發期間顯著下降，且龍頭當時缺乏線上蓄客的運營經驗，后續隨著Q3、Q4疫情封控放松，龍頭企業營收增速逐季明顯改善。

　　2022年疫情影響線下出行，客流量下滑拖累單店收入增速，預計未來逐步放開后，貨物和人員流動更加順暢，板塊整體營收增速將回升，但是恢復節奏慢于2020年，主要是考慮到明年春節臨近，裝修剛需大概率被延遲至節后爆發，因此關注春節后開門紅、315大促活動的各公司接單狀態，并結合同期基數以判斷線下零售端彈性。

　　圖 11：2020Q1家居龍頭公司受疫情影響較大，Q2-Q3業績迅速反彈

　　3.總結

　　2022年家居行業經歷了資本寒冬，近期政策的暖風提振了市場情緒、拉動竣工和家居企業訂單，尤其是大宗工程業務占比高的公司，其市場表現的爆發性更強，但持續時間較短。

　　此外，疫情對線下客流的沖擊邊際減弱，可關注明年315訂單的彈性。中期來看，竣工存在壓力，存量競爭中，行業集中度有望提升。