地產政策加速優化，春節后家居消費需求有望率先回暖

　　2022 年內我國多地疫情影響下消費復蘇進 度有所放緩，疊加國內地產銷售及竣工數據承壓以及海外部分國家通脹壓力加大等因素 影響，市場需求端均有不同程度承壓，但近期我國房地產相關利好政策頻出 &防疫政策加速優化，春節后家居等消費需求有望率先回暖。

　　1.復盤：家居受地產及疫情雙重因素擾動

　　自2021年12月以來，地產端寬松政策不斷出臺，但由于房企融資壓力大、商業銀行放貸謹慎、居民端加杠桿的意愿不足，本輪地產數據改善難度較大、時間點不斷延后。年初至4月底，地產承壓和疫情反復的影響下，家居因消費需求和場景均受損而持續向下。

　　5-6月受30大中城市地產數據階段性回暖催化后有所反彈，但7月上旬的地產銷售數據走弱使市場質疑銷售反彈的持續性：6月地產反彈更多是因為積壓需求釋放和房企沖上半年銷售業績而加大推貨力度。

　　7-8月各地散發的疫情和局部出現房屋延期交付問題影響了居民的置業信心，促使保交樓政策的推進。但是政策效果的體現不及預期、基本面缺乏支撐、市場下修對家居企業的全年業績預期，家居板塊回落并在10月底創新低。

　　11月后，隨著房地產融資條件改善、疫情防控逐步放開，板塊估值修復明顯。我們認為目前是對前期超跌的修正，并隱含對后續地產拐點的預期。

　　本輪與18Q4-19Q4行情有一定的相似性，現在正處于由緊轉松的政策驅動估值向上修復的第一輪行情中，目前地產供給端的政策較完整，但對于家居估值的影響邊際遞減，且地產總量企穩還需要需求端的進一步寬松。

　　未來可期的第二輪行情來自數據的驗證，即個人中長期貸款的超預期、地產數據和家居公司業績的真實改善。

　　圖 1：上一輪2018年Q4開始的地產政策催化行情復盤

　　圖 2：中央層面的保交樓相關政策

　　圖 3：中央及地方的保交樓政策密集出臺，驅動板塊小幅反彈

　　圖 4：2022年11月融資支持政策

　　業績方面，行業分化，頭部企業韌性較強。零售端，多數家居企業22 Q3收入增速環比Q2走弱，龍頭在整體承壓的情況下仍取得較社零和同行更高的超額增速，在拓店、客單價提升和新渠道布局的優勢凸顯，抗風險能力強。

　　工程端環比呈現改善，體現保交樓效果開始釋放。

　　圖 5：家居行業收入增速對比

　　圖 6：各企業單季度零售/大宗增速情況

　　2.展望：地產政策利好+疫情防控優化，板塊修復可期

　　2.1 地產：短期大宗先于零售回暖，中長期新房總量增長承壓

　　短期在保交樓和新開工與竣工剪刀差收窄驅動下，大宗工程業務率先回暖，再傳導至零售終端接單;中長期看，竣工壓力顯現，競爭力強的龍頭公司在存量競爭中提升份額。

　　房企拿地到竣工的流程為“拿地→新開工→銷售→竣工”。近年地產新開工與竣工剪刀差持續走闊，竣工具備修復的基礎，保交樓催化下，預計2023H1竣工企穩有望帶動家居需求回暖，其中工程端業務的反應更明顯。

　　但需注意B端業務的應收賬款風險敞口，以及股價存在短期爆發性強但持續性弱的情況。品類方面，衛浴、木門、地板、櫥衣柜等均受益。

　　圖 7：新開工與竣工剪刀差

　　圖 8：家居上市公司工程業務情況

　　中期來看，竣工受到拿地約束，新房需求增速放緩，存量房翻新需求占比提升。2022年1-9月，土地購置面積累計下滑53%，新開工面積累計下滑38.7%，按照1-2年推算，預計2023 H2至2024竣工開始負增長。

　　天風證券預計2022年投機性需求集中衰退，2022-2025年，新增商品房的需求中樞約為11.3億平方米，2026-2030年約為9.6億平方米，2031-2035年約為8.7億平方米，呈現“L”型回落的趨勢。

　　因此，我們預計家居需求總量將由存量房翻新需求所支撐：如果以30年房齡作為老舊小區的話，則2020年居住在老舊房屋的家庭戶占11.62%，存量房翻新需求空間廣闊。

　　圖 9：2022- 2035年新增商品房需求預測(單位：億平方米)

　　圖 10：2020年存量住房房齡結構(左：戶數，右：面積)

　　地產紅利消退后的存量競爭中，頭部公司的競爭優勢凸顯，有望持續提升市場份額。渠道上，家居龍頭持續深化全渠道布局以捕獲碎片化的客流量，比如近年整裝渠道高速發展，其將獲客節點從硬裝提前至全屋設計環節，且各公司推出多元化的合作模式，理順利益分配機制實現共贏。

　　產品上，龍頭憑借供應鏈資源整合的優勢推進整家套餐滿足一站式需求，全品類融合避免單品類的價格戰。2021 年定制家居上市企業收入占家具制造業收入比重達 6.9%，較 2017 年提升約 3.7 pct，行業集中度提升。

　　2.2 疫情防控：對線下客流的沖擊邊際減弱，關注明年315訂單

　　疫情對于定制家居公司的負面影響大于軟體，主因定制的服務屬性更重，量尺和安裝等環節更依賴線下場景。復盤2020年來看，家居需求在疫情爆發期間顯著下降，且龍頭當時缺乏線上蓄客的運營經驗，后續隨著Q3、Q4疫情封控放松，龍頭企業營收增速逐季明顯改善。

　　2022年疫情影響線下出行，客流量下滑拖累單店收入增速，預計未來逐步放開后，貨物和人員流動更加順暢，板塊整體營收增速將回升，但是恢復節奏慢于2020年，主要是考慮到明年春節臨近，裝修剛需大概率被延遲至節后爆發，因此關注春節后開門紅、315大促活動的各公司接單狀態，并結合同期基數以判斷線下零售端彈性。

　　圖 11：2020Q1家居龍頭公司受疫情影響較大，Q2-Q3業績迅速反彈

　　圖 12：家居龍頭同店和開店表現

　　3.總結

　　2022年家居行業經歷了資本寒冬，近期政策的暖風提振了市場情緒、拉動竣工和家居企業訂單，尤其是大宗工程業務占比高的公司，其市場表現的爆發性更強，但持續時間較短。此外，疫情對線下客流的沖擊邊際減弱，可關注明年315訂單的彈性。中期來看，竣工存在壓力，存量競爭中，行業集中度有望提升。