市值腰斬過后，老板電器是否跌出了“黃金坑”？

　　老板電器在核心廚電品類上一直保持著規模規模與技術上的領先地位，但矛盾的是，其市值一直搖擺不定，高峰接近500億，低谷跌到250億。這背后的原因有資本市場的估值過高，也有著房產市場、原材料價格的波動等因素。

　　2018年3月，老板電器股價登頂后，股價開始一路下滑，市值從大概500億一路跌到250億，直接腰斬。這是不是跌出了“黃金坑”呢?

　　過往上漲邏輯(2010-2016年)

　　老板電器專注于廚房電器產品的研發、生產、銷售和綜合服務的拓建，產品包括吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗機、凈水器、微波爐、集成灶、凈化水槽等家用廚房電器解決方案，并于2011年上市。

　　廚電和房地產業息息相關。它的需求多產生于房子裝修后的家電購置環節，而且絕大部分來源于新增需求，而非普通置換。

　　在2010-2016年，房地產調控政策陸續出臺，致使行業回落，最典型的是2011年和2014年。以2014年為例，全國商品房銷售面積同比下降7.6%，商品住宅銷售面積下降9.1%。房地產行業的變化給廚電行業帶來消極影響。但老板電器的業績卻依然表現出色，股價一騎絕塵。

　　2010-2016年，其營收從12.32億提升至58億元，年化復合增速29%;扣非后歸母凈利潤從1.3億元增長至11.5億元，年化復合增速43%。業績可以說十分輝煌。

　　老板電器的營收=銷售數量*客單價，我們從量、價理解它過去的上升邏輯。

　　我國經濟持續發展，人均可支配收入也不斷提高，廚房裝修預算占比也日漸升高。與此同時，25-35歲的年輕人首次置業，逐漸成為購房主力，他們更加追求個性化和高品質。廚電的裝修屬性強，消費頻次低，更換周期大概在八年以上，但使用頻次卻很高。因此，大家更愿意花高價去買性能好、品牌好、高顏值的產品，減少未來更換拆卸的麻煩。

　　老板電器產品定位高端，和方太、西門子品牌形成第一梯隊。恰好迎合市場消費趨勢，在油煙機、燃氣灶、消傳統嵌入式廚房電器市場中零售量占比有了大幅提升，2010-2016年，市場份額分別增長了13.62%、13.79%、17.5%。

　　價格方面，老板電器、方太定價最高，美的、海爾專注做性價比。2010~2016年，老板電器終端油煙機均價從2,700元/臺左右提升到4,000元/臺，年均提升7.2%。同時，公司加大銷售投入，結合市場熱點做宣傳，廣告費用率保持在9%以上，公司銷售費用率長期高于同行。重金打廣告下，品牌影響力變得更強。

　　之后，電商逐漸崛起，公司在保持KA渠道優勢的基礎上，拓展了專賣店、電商渠道，實現更好的消費者觸達。電商渠道也讓公司突破上述的地產下跌周期，電商收入占比從2012年的15%提升至2016年的36%，增速維持在50%以上，且這個渠道毛利率高達70%。

　　對于制造業來說，原材料對成本支出影響極大。在這段期間，冷軋板、熱軋不銹鋼卷等原材料價格處于下降周期。以冷軋板為例，其平均價格指數從2010年的5,740元/噸下降到3,430元/噸，下降幅度40%。原材料價格的下滑為毛利率提升給予了支撐。

　　公司產品也從 "平頂式+深罩式"向"近吸式+歐式"轉化，產品升級帶動均價上漲。從而實現量價起升，股價節節攀高。

　　下跌原因和增長潛力( 2017~2018年)

　　2017-2018年，老板電器的增長放緩。收入同比增速分別為21.1%、5.8%，扣非后歸母凈利潤同比增速分別為22.6%、-1.1%。投資者們開始懷疑是不是過去的投資邏輯發生變化了?

　　這段期間房地產成交出現強度較大的持續萎縮。從2016年末起，一線城市商品房銷售面積出現負增長，并持續了一年半，其中多數月份同比在-30%以上。自12月起，二線城市商品房銷售面積也出現負增長，同樣持續1年半左右，多數年份同比達到-10%以上。

　　從需求看，原本主打的一二線市場，在經過持續提價后，這段期間的價格超過低線人群的購買力，給打入低線市場帶來阻力。

　　同時，蘇泊爾、九陽等傳統小家電品牌進軍大廚電，他們依靠在三四線城市本身的影響力和低成本優勢，吞噬了部分市場份額。原材料價格上漲、電商業績下滑等問題也隨之而來。

　　一連串影響因素致使股價腰斬。

　　最新公布的2019年中報，營收35.27億元，同比增0.88%，扣非后歸母凈利潤同比上漲4.37%。老板電器的營收增速打破上市以來的最低記錄。但未來的情況并沒有太糟糕。中怡康零售監測報告顯示，2019年H1，廚房電器主要品類吸油煙機、燃氣灶、消毒柜零售額分別增長-5.9%、-4%、-17.7%，公司產品則增長-1.1%、-1.7%、8.7%，較好于行業。

　　2018 年我國每百戶油煙機保有量僅為56臺，遠低于同樣具備" 一戶一臺" 屬性的冰箱及洗衣機產品，滲透率提升空間較大。今年，雖然廚電行業增速有所放緩，但規模仍在擴大，增長態勢沒有改變。

　　地產銷售對廚電行業短期需求釋放有一定影響，但不必太悲觀。老板電器營收主體在一二線城市，2017-2018年持續承壓，而今年貨幣持續寬松，即使房產調控繼續趨嚴，壓抑了兩年的改善性需求應該會逐步釋放。而三四線城市的住房需求長期不太樂觀，但房產政策相對寬松，在貨幣寬松的背景下，需求有望提升。所以即使遭遇調控，銷售增速會顯示出一定韌性。

　　價格方面，不同廠家主要面對的消費群體不同，有一定價格分層，所以廚電行業發展的過程中沒有發生過價格戰，行業利潤都非?？捎^。

　　原材料方面，從2018Q3開始，家電各主要原材料價格開始顯著下降。2019年初-8月冷軋板、鋁下探價格較 2018 年峰值降幅達 16%、30%。

　　結語

　　從500億斬到250億是因為之前市場估值過高，現在回歸合理估值，目前對應PE 16倍。

　　長期來看，老板電器的品牌優勢明顯，規模、技術處于行業領先。它在保持核心品類優勢地位的同時，也大力推廣蒸烤一體機、洗碗機等嵌入式新產品，它們有望成為新的業績增長點。

　　短期來看，未來房產銷售逐漸回暖，將對廚電行業起到拉動作用，下半年或許會出現基本面拐點。